STO vs ICO: юридические отличия токенизации активов

О чем материал:

⏱ Время чтения: 10 минут

Тренд цифровой экономики сейчас — токенизация активов. И два наиболее популярных механизма инвестирования — это STO (Security Token Offering) и ICO (Initial Coin Offering). Несмотря на схожесть подходов, с юридической точки зрения это два совершенно разных способа привлечения капитала с помощью криптовалютных токенов.

Кто должен уметь различать ICO и STO:

стартапы, планирующие выпуск токенов;
инвесторы, оценивающие риски;
юристы, сопровождающие блокчейн-проекты.

В материале мы рассмотрим особенности этих механизмов и их правовое регулирование в разных странах. Специально для MDS Media своими рекомендациями поделилась эксперт в области обращения криптоактивов, цифровизации финансового рынка и информационной безопасности Ирина Коржова, главный юрисконсульт юридического департамента Центрального банка Российской Федерации.

Чтобы не пропустить новые материалы «MDS Media», подписывайтесь на наш Телеграм-канал.

Основные понятия

Что такое ICO?

Initial Coin Offering — способ привлечения капитала, при котором команда продает цифровые токены в обмен на криптовалюту или обычные деньги. Покупатели, как правило, получают утилитарные токены, которые можно использовать для доступа к продукту, скидками или другим функциям.

Типичная структура ICO:

Команда пишет «whitepaper» — документ, где излагает идею, зачем нужны токены, как они будут распределяться.
Создается смарт-контракт, который выпускает токены и принимает деньги от инвесторов.
Иногда проводят несколько этапов продажи: закрытая продажа (для крупных инвесторов), открытая (для всех).

Ранние эксперименты (Mastercoin, Ethereum presale) показали, что блокчейн можно использовать для краудфандинга. В 2017–2018 гг. произошел бум ICO. Появились сотни проектов, минимальные барьеры входа. Но также были случаи мошенничества и несостоятельных моделей, после чего регуляторы выпустили разъяснения, что если токен несет признаки ценной бумаги, то размещение подпадает под правила о ценных бумагах. Это стало отправной точкой для появления STO и других форм привлечения капитала.

Что такое STO?

Security Token Offering — размещение токенов, которые по своей природе являются ценными бумагами и потому выпускаются и обращаются в рамках действующего регулирования рынка ценных бумаг. В отличие от ICO, STO изначально строится на соблюдении требований к эмитенту, раскрытию информации, допуску инвесторов, учету трансграничных правил и последующему обращению на лицензированных площадках.

Если ICO — это «токены для доступа к продукту», то STO — цифровые акции, облигации или доли в реальных активах. То есть инвестор покупает не «красивый токен» с обещаниями, а получает настоящие права, которые защищены законом: долю в компании, право на прибыль, право на произведения искусства, проценты по займу или часть недвижимости и т. п.

Security-токены похожи на обычные ценные бумаги, только цифровые:

Акции (equity token) — токен дает долю в компании.
Облигации (debt token) — токен дает право на проценты по займу.
Токены, обеспеченные активами — токен дает долю в недвижимости, фонде или другом материальном объекте.

Разница в том, что операции с этими токенами происходят в блокчейне, без посредников вроде брокеров.

Примеры реальных регулируемых STO:

tZERO — площадка для покупки и продажи токенов как ценных бумаг.
AspenCoin — токен, который представляет долю в люксовом отеле в США.
INX — первый проект с разрешением американского регулятора SEC на публичное размещение токенов.

SPiCE VC — венчурный фонд, где токены представляют долю в инвестициях (долю участия в портфеле).

Критерий	ICO	STO
Тип токена	Утилитарный	Инвестиционный (ценная бумага)
Регулирование	Часто отсутствует	Строго регулируется
Документы	Whitepaper	Проспект эмиссии, регистрация
Участие регулятора	Нет	Да (SEC, BaFin, ESMA и др.)
KYC/AML	Не всегда обязательны	Обязательны
Правовая защита инвестора	Ограничена	Возможна через регулятора

Ключевые юридические отличия ICO и STO

Регулирование в разных юрисдикциях

Криптовалюты и токены по-разному регулируются в разных странах. В некоторых государствах биржи и платформы должны получать лицензии и соблюдать правила по идентификации клиентов (KYC) и борьбе с отмыванием денег (AML). В других странах рынок находится в «серой зоне» или полностью запрещен.

Россия

В России цифровые активы легализованы, но их нельзя использовать как платежное средство.

Закон «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты РФ» (N 259-ФЗ) разрешает владеть и торговать криптовалютой, но запрещает платить ей за товары и услуги.
Закон «О национальной платежной системе» (N 161-ФЗ) ограничивает переводы на иностранные биржи.
Позиция регуляторов: ЦБ против широкой практики криптовалют, Минфин предлагает лицензирование бирж, ФНС следит за налогами.

Текущие проблемы: нестабильная регуляторная политика, санкции и подготовка к запуску цифрового рубля, который может изменить рынок.

США

В США крипторынок большой, но законы фрагментированы. Контроль делят сразу несколько ведомств:

SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам) следит за токенами, которые считаются ценными бумагами, и за ICO.
CFTC (Комиссия по торговле товарными фьючерсами) регулирует криптодеривативы.
FinCEN следит за AML и KYC.
IRS (налоговая служба) считает криптовалюту имуществом и облагает налогами.

Основные правила: все операции с криптовалютой облагаются налогами, биржи обязаны проверять клиентов и отслеживать подозрительные транзакции, а анонимные транзакции ограничены. Крупные платформы (Binance, Coinbase) находятся под вниманием регуляторов.

Европейский Союз

ЕС создает единое регулирование для всех стран:

MiCA — закон о криптоактивах, который требует лицензирования бирж, контроля стейблкоинов и защиты инвесторов.
AMLD5 и AMLD6 — правила KYC и борьбы с незаконными транзакциями.

Отдельные страны действуют точечно: Германия признает криптовалюту финансовым активом, Франция требует регистрацию бирж в AMF, Эстония внедрила лицензирование блокчейн-платформ еще раньше. Главные сложности здесь в том, что действуют разные налоговые режимы и строгие правила для стейблкоинов.

Азия

Япония — первая страна, которая признала Bitcoin законным платежным средством (2017), требует лицензий для всех бирж, строгий контроль после известных хакерских атак.
Китай — полностью запретил торговлю криптовалютами и майнинг, развивает цифровой юань.
Южная Корея — строгие AML-правила, привязка криптосчетов к банкам, контроль ICO.
Сингапур — благоприятный рынок, лицензирует биржи, активно регулирует стейблкоины и DeFi.

Практические рекомендации

Чтобы решить, запускать ICO или STO, воспользуйтесь чек-листом для оценки вариантов с точки зрения проекта и инвестора.

Параметр	ICO	STO
Цель запуска	Привлечение средств на развитие проекта через выпуск утилитарных токенов.	Привлечение инвестиций под активы с юридической защитой через выпуск security-токенов.
Юридический статус токена	Утилитарный токен не считается ценной бумагой.	Security-токен юридически приравнен к ценной бумаге, регулируется законодательством о финансовых рынках.
Регулирование	В большинстве стран действует в «серой зоне»; иногда запрещено.	Подчиняется строгому регулированию: лицензии, проспект эмиссии (описание токенов, актива, прав инвесторов и рисков), отчетность перед регуляторами.
Документы	Основное внимание на whitepaper и smart-контракты.	Проспект эмиссии, лицензии, внутренние соглашения с инвесторами, аудит токенов.
Затраты на юридическое сопровождение	Низкие (достаточно базовой проверки юристами).	Высокие (подготовка проспекта, регистрация, согласование с регуляторами, аудит).
Риски для проекта	Возможные претензии со стороны регуляторов; высокая вероятность мошенничества; отсутствие защиты инвесторов может испортить репутацию.	Более высокая юридическая сложность и расходы, но снижены риски споров и штрафов; повышенная прозрачность.
Риски для инвестора	Минимальная юридическая защита. В случае проблем только через репутацию команды или smart-контракты.	Присутствует защита прав через регуляторов; можно обращаться в органы по ценным бумагам.
Сроки запуска	Быстро. Возможно выпустить за несколько недель.	Дольше, чем ICO. Подготовка и оформление документов, согласование с регуляторами занимают месяцы.
Влияние на привлечение инвестиций	Быстрое привлечение средств, но высокие риски доверия инвесторов.	Более медленное, но юридически защищенное привлечение крупных инвесторов и институциональных фондов.
Прозрачность и отчетность	Часто ограничена. Инвесторы зависят от публикаций команды и smart-контрактов.	Высокая. Отчетность и соблюдение правил регуляторов, прозрачные операции.
Сложность для управления проектом	Простое управление токеном, минимум бюрократии.	Более серьезная организационная и юридическая работа.

Кейсы

Для наглядности приведем примеры кейсов.

tZERO

Проект tZERO представляет собой платформу для торговли токенизированными активами, связанную с биржей Overstock. В отличие от типичных ICO, выпуск токенов был проведен строго под регулированием Комиссии по ценным бумагам США (SEC), так как токены признавались ценными бумагами. Получилось легально привлечь инвестиции и защитить права инвесторов через регулируемые механизмы. В результате проект получил высокий уровень доверия и смог развивать платформу в долгосрочной перспективе.

Blockchain Capital

Инвестиционный фонд, который выпустил security-токены для привлечения капитала. Токены этого фонда также были признаны ценными бумагами и полностью соответствовали требованиям регуляторов. Инвесторы получили прозрачный доступ к правам на долю фонда и возможность контролировать распределение прибыли. Можно сделать вывод, что строгая юридическая структура STO делает проект безопасным для инвесторов и привлекает профессиональный капитал.

Centra Tech

В отличие от примеров выше, многие ICO закончились провалом, даже если изначально казались перспективными. Яркий случай — проект Centra Tech, который обещал выпуск банковских карт Visa и Mastercard для операций с криптовалютой. Команда вводила инвесторов в заблуждение, заявляя о партнерстве с крупными банками, которого на самом деле не существовало. Более того, токены по сути являлись ценными бумагами, но не были зарегистрированы в соответствии с законодательством США. В итоге основатели проекта были арестованы, а инвесторы обратились в суд с исками, потеряв большие суммы денег.

Подобные истории повторяются и в других ICO: после завершения продажи токенов команды иногда исчезали, и инвесторы не имели юридических инструментов для защиты своих прав, поскольку токены были утилитарными и не подпадали под регулирование ценных бумаг.

Выбирая между ICO и STO, между быстрым стартом и безопасным ростом, нужно осознавать, что невнимание к законам и правилам может обернуться потерей капитала и времени. Здесь принцип «семь раз отмерь, один раз отрежь» работает на все сто. Прежде чем приступить к проекту, консультируйтесь с юристами, тщательно проверяйте документы и инвестируйте только после полного правового анализа.

Экспертное мнение

Чтобы подробнее разобраться в этой сложной теме, мы попросили ответить на несколько вопросов главного юрисконсульта юридического департамента Центрального банка РФ Ирину Коржову.

— Где проходит грань между utility-токеном и токеном-ценной бумагой в 2025 году, и когда utility все же требует регистрации или лицензирования?
Грань между utility-токеном и токеном — ценной бумагой, как и прежде, определяется экономической сущностью токена и правами, которые он предоставляет держателю.

Utility-токен — вид необеспеченного токена, предназначенного для осуществления определенных смарт-контрактом действий в экосистеме эмитента, выраженного в том числе в качестве единицы измерения, имеющей ценность.

Security token — цифровые аналоги ценных бумаг, удостоверяющие собственность и дающие владельцам право на реализацию их инвестиционных интересов (право на акции, дивиденды, долю прибыли и т. п.), прописанные в смарт-контракте и торгующиеся на биржах.

Квалификация криптоактива в качестве ценной бумаги и регулятивные требования к ней отличаются в различных юрисдикциях:

В США главным инструментом является Тест Хауи (Howey Test), который применяется и в других юрисдикциях в той или иной форме.
В ЕС токены, которые по своей сути являются финансовыми инструментами (например, акциями или долговыми обязательствами), регулируются существующим финансовым законодательством ЕС (например, Директивой MiFID II). MiCA регулирует иные виды токенов (утилитные, платежные), но прямо указывает, что токены — ценные бумаги остаются под действием старых правил.
В России правовой природе бездокументарных ценных бумаг соответствуют цифровые финансовые активы (ЦФА). Их перечень поименован в части 2 статьи 1 закона о цифровых финансовых активах. Различные виды ЦФА соответствуют таким видам бездокументарных ценных бумаг как акции, облигации, опционы эмитента и др.

В 2025 году граница между utility-токен и security token остается размытой и определяется регуляторами в каждом конкретном случае.

Если utility-токен обладает характеристиками инвестиционного продукта (например, его стоимость зависит от успешности развиваемого проекта, что создает ожидание прибыли), регуляторы могут рассматривать его как security token с распространением на него законодательства о рынке ценных бумаг. Примером юрисдикции, в которой такой подход закреплен на уровне закона, является Сингапур. По общему правилу на utility-токены не распространяются требования Закона о ценных бумагах и фьючерсах (SFA).

Если utility-токены обладают признаками продукта рынков капитала (CMP), их эмиссия и обращение требуют получения лицензии и регистрации проспекта эмиссии в соответствии с SFA.

— Можно ли рассматривать STO как «легализованный ICO» или это принципиально иной инструмент?

ICO и STO являются формами привлечения инвестиций через выпуск цифровых токенов. В этом смысле их можно считать сопоставимыми механизмами.

Ключевое отличие между ними заключается в природе актива: если в рамках ICO чаще всего выпускаются утилитарные токены, то STO по своей сути представляет собой выпуск ценной бумаги (например, инвестиционного контракта), что автоматически подразумевает соблюдение требований законодательства.

ICO, будучи хронологически первым инструментом, в большинстве юрисдикций не имело четкого правового регулирования. STO, напротив, появилось как ответ на потребность в регулируемом и безопасном механизме.

Кроме того, тезис о том, что ICO — нерегулируемый вид деятельности опровергается примерами юрисдикций, в которых ICO регулируется как самостоятельный вид предоставляемой услуги:

Республика Беларусь — деятельность организатора ICO регулируется Правилами оказания услуг, связанных с созданием и размещением знаков цифровых (токенов), и осуществления операций по созданию и размещению собственных цифровых знаков (токенов). Согласно пункту 3 этих правил, организатор ICO оказывает услуги по созданию и размещению токенов только юридическим лицам и индивидуальным предпринимателям — резидентам Парка высоких технологий. При этом заказчики должны соответствовать ряду требований (п. 4).
Кыргызская Республика — в соответствии с Законом «О виртуальных активах» от 21 января 2022 года № 12, эмиссия и первичное размещение виртуальных активов признаются видом регулируемой деятельности (статья 9). Финансовые услуги, связанные с такой деятельностью, подразумевают, что поставщик услуг действует от имени, за счет и в интересах эмитента.

В ряде юрисдикций ICO регулируется как самостоятельная концепция привлечения инвестиций:

Сингапур — Закон «О ценных бумагах и фьючерсах» распространяется на цифровые токены, вводящиеся в оборот через процедуру ICO (инвестиционные токены). Операторы платформ (ICO), биржи по купле-продаже криптовалюты получают лицензию по предоставлению услуг на рынках капитала и лицензию финансового консультанта для совершения операций с цифровыми токенами.

— Какие юрисдикции сейчас предлагают наиболее понятные и реалистичные условия для запуска STO (по срокам, требованиям, затратам)?

Основным ориентиром в области ПОД/ФТ остается глобальный стандарт ФАТФ. В отчете ФАТФ о статусе имплементации рекомендаций в области ПОД/ФТ в отношении деятельности, связанной с криптоактивами, обращается внимание на наличие вызовов для государств, включая необходимость доработки системы лицензирования и регистрации криптокомпаний, а также риски, связанные с деятельностью криптокомпаний, зарегистрированных в офшорных юрисдикциях.

В числе комфортных юрисдикций с точки зрения соотношения лицензирования и AML/CFT являются следующие.

Гонконг

В январе 2025 года Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга опубликовала обновленные требования к получению лицензии платформами торговли виртуальными активами (virtual asset trading platforms, VATPs).

Заявители должны предоставить в SFС документы, описывающие действующие политики и процедуры, и сведения о независимом внешнем оценщике, ответственном за проведение оценки уязвимостей и проверку политик и процедур VATPs на предмет соответствия регулятивным требованиям. До проведения внешней оценки VАТР должна запустить все системы и контрольные процедуры, в т .ч. инструменты ПОД/ФТ, процедуру КУС и систему кастодиального хранения активов клиентов.

Швейцария

Существует несколько типов лицензий для VASPs (поставщиков услуг виртуальных активов), соответствующих различным бизнес-моделям.

В 2025 году Федеральный совет Швейцарии одобрил автоматический обмен данными об операциях с криптоактивами с 74 странами. Инициатива направлена на повышение прозрачности финансовых операций с криптоактивами, предотвращение уклонения от налогов и ОД/ФТ.

Сингапур

В 2025 году Монетарное управление Сингапура (MAS) опубликовало окончательное руководство по лицензированию поставщиков услуг с цифровыми токенами (DTSP). Новая регуляторная инициатива нацелена на снижение рисков отмывания денег и финансирования терроризма (ОД/ФТ), защиту прав потребителей и укрепление стабильности финансовой системы.

Режим лицензирования является обязательным для всех субъектов, зарегистрированных в Сингапуре (включая индивидуальных предпринимателей, кооперативы и юридических лиц), которые предоставляют услуги, связанные с криптоактивами, как на территории страны, так и за рубежом. В числе требований для получения лицензии компаниям следует иметь независимое комплаенс-подразделение, обеспечивающее контроль за соблюдением требований, в том числе мер ПОД/ФТ.

— Насколько активно применяется KYC/AML к ICO-проектам сегодня и есть ли примеры принудительного регулирования?

Требования KYC и AML/CFT активно и повсеместно применяются к проектам, связанным с виртуальными активами, включая ICO, там, где действует регулирование ФАТФ.

С 2019 года рекомендации ФАТФ обязывают страны-участницы регулировать поставщиков услуг виртуальных активов (VASP). К числу VASP относятся не только биржи, но и организаторы ICO, если они действуют от имени эмитента.

Обязанности VASP:

проводить проверку деловой репутации руководства;
назначать AML-офицера;
внедрять внутренние политики AML/CFT;
проводить KYC-проверки клиентов;
мониторить и сообщать о подозрительных и нестандартных сделках;
хранить данные о транзакциях.

— Какие документы обязательны при запуске STO в ЕС по MiCA? Нужен ли полноценный проспект эмиссии?

Согласно регламенту MiCA, для запуска STO, который будет квалифицирован как «токен, привязанный к активу» (asset-referenced token), полноценный проспект эмиссии по стандартам Prospectus Regulation не требуется. Однако, его заменяет обязательный и строго регламентированный документ — «Белая книга» (Whitepaper).

Согласно требований к «Белой книге» по MiCA, документ должен содержать исчерпывающую информацию, включая:

сведения об эмитенте;
подробное описание токена, его прав и обязанностей;
информацию о предложении и допуске к торгам;
описание базовой технологии и связанных с ней рисков;
сведения о резерве активов, обеспечивающих стоимость токена;
информацию о воздействии на климат.

В «Белой книге» криптоактива указываются персональные данные лица, которое, не являясь эмитентом, размещает публичное предложение или претендует на допуск к торгам, и причина, по которой это конкретное лицо предлагает данный токен, привязанный к активу, или претендует на его допуск к торгам.

В «Белую книгу» криптоактива необходимо включить аннотацию, которая должна содержать основную информацию о публичном предложении токена, привязанного к активу, или его предполагаемом допуске к торгам, изложенную в краткой форме, доступным языком.

Аннотация должна быть легко понятной, ясной по форме и содержанию, исчерпывающей и набранной удобочитаемым шрифтом. Аннотация «Белой книги» криптоактива должна содержать надлежащую информацию о характеристиках соответствующего токена, привязанного к активу, которая поможет потенциальным держателям токена, привязанного к активу, принять обоснованное решение.

При этом MiCA не распространяется на токены, которые уже квалифицируются как «финансовые инструменты» по Директиве MiFID II (например, токенизированные акции или облигации). Для таких STO требуется публикация проспекта эмиссии в соответствии с Prospectus Regulation.

— Какие способы правовой защиты реально доступны инвесторам STO и где они работают на практике?

Инвесторы STO защищены теми же инструментами защиты, что и инвесторы на классическом рынке ценных бумаг, поскольку STO проводятся в регулируемой среде. Эффективность защиты зависит от юрисдикции.

Механизмы защиты наиболее эффективны в юрисдикциях с сильной правовой системой и активными регуляторами: Сингапур, Гонконг, Россия, Швейцария, страны ЕС, США, Великобритания.

В этих странах контроль за рынком STO обеспечивается:

Раскрытием информации — эмитент обязан предоставить полную и достоверную информацию (проспект, «Белая книга»). Неполное или вводящее в заблуждение раскрытие информации является основанием для судебного иска к эмитенту за мошенничество.
Требованиями к финансовым посредникам — лицензированные брокеры и биржи обязаны проводить Due Diligence (проверку добросовестности) эмитента перед размещением STO, что служит дополнительным фильтром.
Регуляторным надзором — действия эмитентов, лицензированных бирж и брокеров контролируются национальными регуляторами (например, SEC в США, FCA в Великобритании, SFC в Гонконге). Инвесторы могут обращаться с жалобами в эти органы.

— Какие риски вы видите для российских стартапов, желающих проводить ICO/STO за рубежом, но с участием российских инвесторов?

Регуляторные риски в России — привлечение денежных средств российских физических лиц может быть квалифицировано российскими органами как нелегальная деятельность по привлечению инвестиций или даже как незаконная банковская деятельность, если это не предусмотрено российским законодательством о цифровых финансовых активах. Правовой статус таких операций остается не до конца определенным.

Для тех, кто хочет действовать уверенно и знать, как легально решать эти и другие вопросы, предлагаем пройти курс «Blockchain Lawyer» от Moscow Digital School. Что даст вам обучение: